胡律师:13306647218

什么是小股权,剖析小股权控股模式

时间:2021-07-13 18:30:02

文字|卢庆华

本文来自《公司控制权:用小股权控制公司的九种模式》

来源|股权之路(ID: chye 1888)

6月13日,一则“阿里巴巴拟募资100亿美元赴港完成二次上市”的消息再次引起人们对阿里巴巴的广泛关注。作为中国证券交易所的成功代表之一,阿里巴巴经历了20年的发展,布局生态蓬勃发展。

以蚂蚁金服为例。作为阿里巴巴生态中未上市的巨头之一,马云仅拿1.2%的股份,就能以近万亿元的估值牢牢控制这只独角兽。他是怎么做到的?

控股结构:有限责任VS有限合伙

蚂蚁金服是马云系除2014年10月正式成立的阿里巴巴之外的又一大业务板块。

曾名为浙江阿里巴巴电子商务有限公司,2014年6月更名为浙江蚂蚁小额贷款服务集团有限公司。2016年12月公司改制完成后,更名为浙江蚂蚁小额贷款服务集团有限公司.

蚂蚁金服成立初期,股东只有马云和谢世煌两人,马云是董事长兼法定代表人;2013年后,员工持股平台增加成为蚂蚁金服股东,公司董事长、法定代表人也变更为彭磊;外部融资后,现有股东23家,马云间接持有蚂蚁金服约1.2%的股份。

马云能以1.2%左右的股份控制蚂蚁金服,关键在于其利用有限合伙机制。

首先,就股东结构而言,蚂蚁金服一级股东有23家,其中21家外部机构持股23.57%。——韩军投资、骏奥投资两大员工持股平台持股比例为76.43%,员工持股平台合计持股比例超过2/3。如果公司章程不是专门设计的,两个员工持股平台一起就能掌握公司的绝对控制权。

其次,马云首先以100%个人出资成立了杭州云博投资咨询有限公司,然后利用杭州云博投资咨询有限公司作为员工持股平台的普通合伙人(GP)。虽然马云的出资额只占两个员工持股平台出资额的0.4%~0.5%或0.04%~0.05%,但他可以作为普通合伙人执行合伙事务,按照约定控制员工持股平台。员工持股平台持有蚂蚁金服76.43%的股份。

以蚂蚁金服为例,剖析小股权控股模式

从持股结构来看,确实存在马云持有小比例股份控制蚂蚁金服的可能性,但也存在一个大问题,如何解决合伙人投资员工持股平台的问题?

蚂蚁金服提交的工商年报显示,蚂蚁金服注册资本为150亿元,韩军、均澳两家有限合伙企业合计认缴出资114.644亿元。而韩军和骏奥共同拥有的杭州云博投资咨询有限公司,马云仅出资500万元。

根据阿里巴巴向美国SEC提交的文件,在蚂蚁金服正式IPO前,马云对蚂蚁金服的直接或间接持股比例将限制在8.8%。

也就是说,除了韩军和骏奥持有蚂蚁金服8.8%的股份外,其他股份全部归合伙人所有。如果要用500万元间接控制蚂蚁金服76.43%的股份,马云如何解决100亿元的资金缺口?

回顾010年至1010年的阿里巴巴VIE协议,我们可以发现,当支付宝被剥离出阿里巴巴后,支付宝与阿里巴巴股东即支付宝IPLA签署了一份补偿协议,协议规定支付宝每年以知识产权许可费和技术服务费的名义向阿里巴巴支付税前净利润的49%,直至蚂蚁金服IPO,相当于阿里巴巴股东拥有支付宝49%的分红权。

2014年8月,各方达成新协议,付款方由支付宝变更为蚂蚁金服,阿里巴巴在蚂蚁金服税前利润中的份额由49.99%降至37.5%。如果蚂蚁金服IPO,阿里巴巴也可以选择终止“利润分享”,一次性获得蚂蚁金服IPO时总价值的37.5%。

以蚂蚁金服为例,剖析小股权控股模式

根据支付宝IPLA协议,蚂蚁金服以知识产权的名义向阿里巴巴支付了48.75亿元

与此同时,阿里巴巴每年向蚂蚁金服股东韩军支付37.88亿元、55.06亿元和21.88亿元,总成本为114.82亿元。与韩军、骏奥认缴出资额114.644亿元不谋而合。这样,马云在持股结构和出资方面就具备了以小比例股份控制蚂蚁金服的“完美”条件。

在这样的设计下,马云可以控制蚂蚁金服,当杭州云博投资咨询有限公司执行合伙事务的员工持股平台后再投资其他企业时,马云不需要增加额外投资,但仍可以控制员工持股平台的对外投资份额。

在蚂蚁金服的框架下,控制蚂蚁金服的关键是杭州云博投资咨询有限公司,该公司是员工持股平台的普通合伙人,有限责任公司股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任。

也就是说,有限责任公司作为有限合伙的普通合伙人时,表面上普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任,但由于普通合伙人是有限责任公司,实际上最终股东只承担有限责任。这种模式既能控制出资额较小的企业,又能规避无限责任风险,被很多基金和投资机构采用。但类似操作与《公司法》“公司不得为被投资企业债务承担连带责任的出资人”的初衷不符。如果有争议,不确定法院将如何裁决。

虽然马云从这个设计中受益匪浅,但无形的债务风险对个人来说是不可避免的。

杭州云博投资咨询有限公司为一人公司,马云持股100%。《公司法》规定“一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的,应当对公司债务承担连带责任”。由于一人公司的股东面临连带责任的风险,现实中有人为了避免连带责任,找另一个人出资0.01%,与两个股东注册为公司,但马云似乎更愿意承担连带责任的风险,而不是这样做。

筹资来源:借鸡生蛋

现在蚂蚁金服已经完成了股份公司的重组,市场上已经有很多消息说蚂蚁金服将上市。借助“有限责任公司为有限合伙普通合伙人”的设计,马云以较小的股份比例控制蚂蚁金服。但是,采用有限合伙作为控股股东的结构会不会影响蚂蚁金服未来的上市?

《证券法》第166条规定,投资者申请开户必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的法律文件,国家另有规定的除外。

当前生效的《合伙企业法》是自2007年6月起实施的修订版。合伙企业既不是公民,也不是法人。根据《证券法》的规定,除另有规定外,将不能开立证券账户和进行交易,这意味着合伙企业不能成为上市公司的股东。

2009年申请上市的蓝色光标招股书显示,天津同创(合伙企业)于2008年6月成为蓝色光标股东,但因合伙企业无法在证券清算中心登记,在蓝色光标上市前于2009年1月转让了蓝色光标全部股份。

合伙企业成为上市公司股东的转折点发生在2009年11月。《证券登记结算管理办法》修订后的第十九条规定,投资者应当向证券登记结算机构申请开立证券账户。

前款所称投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业以及法律、行政法规和中国证监会规章规定的其他投资者。

也就是说,合伙企业可以开立证券账户,合伙企业成为上市公司股东不存在障碍。

《证券登记结算管理办法》修订后,比蓝光标上市仅晚几个月的康智药业,第二大股东是合伙企业——深圳南海成长创投P

从这些例子可以看出,合伙企业作为申请上市公司的非控股股东,并不影响上市。但这将导致以下两个问题:

第一,合伙企业可以成为上市公司的股东,但可以成为控股股东吗?

2010年6月上市的赵迟于2011年9月28日公告,控股股东名称由“深圳市赵迟投资有限公司”变更为“新疆赵迟股权投资合伙企业(有限合伙)”。上市赵迟股份的控股股东由有限责任公司变更为有限合伙,截至2017年9月,赵迟投资仍为控股股东,持有赵迟股份54.4%的股份。

类似的变更案例太多,源于新疆为了鼓励和吸引股权投资企业和个人投资者在新疆投资发展,出台了《新疆维吾尔自治区促进股权投资类企业发展暂行办法》 《自治区工商行政管理局关于有限责任公司变更为合伙企业的指导意见》 《关于鼓励股权投资类企业迁入我区的通知》等政策和文件,部分企业将注册地迁至新疆享受优惠政策,企业由有限责任公司变更为合伙企业。

其次,公司上市后控股股东可以由有限责任公司变更为合伙企业,但有限合伙作为IPO企业的控股股东是否可行?

北大制药于2016年10月上市。公司实际控制人为丁烈明和印相王,丁烈明通过两个有限合伙企业间接控制北大制药29.74%的股份。

其中,丁烈明控制的宁波明凯投资管理合伙企业(有限合伙)为北大药业第一大股东,持有22.24%的股份。明凯投资的投资方为丁烈明及其妻子和儿子,丁烈明的股权比例为33.33%。丁烈明作为明凯投资的普通合伙人,执行合伙事务,从而控制明凯投资持有北大制药22.24%的股份。

另一家由丁烈明控股的企业,——浙江北城投资管理合伙企业(有限合伙),是员工持股平台,持有北大制药7.5%的股份。丁烈明拥有北城投资59.43%的权益,作为普通合伙人,执行合伙事务,控制北城投资持有北大制药7.5%的股份。

贝达药业第一大股东为有限合伙,实际控制人丁烈控制的两家公司均为有限合伙,贝达药业于2016年10月成功上市。也就是说,拟IPO企业作为控股股东的有限合伙不影响上市,蚂蚁金服作为控股股东的结构不影响a股上市。

以蚂蚁金服为例,剖析小股权控股模式